富国基金李元博：用价值趋势的框架进化

我们常常会思考一个问题，行业风格出身的基金经理，如何拓展自己的能力圈?是不是科技股基金经理就应该专注在自己的领域呢?关于这个问题，未必有正确的答案。我们今天访谈了富国基金的李元博。作为曾经的科技行业基金经理，李元博正在通过构建价值趋势的投资框架，将自己的投资范围逐步向广义的成长股覆盖。根据天天基金网的公开数据，李元博管理的富国高新技术产业在2019年取得了80%的收益率。2020年截至到1月10日，年内收益率超过8%。

价值趋势框架背后，是结合了企业的质量和盈利趋势。李元博发现，一个企业的盈利动能，往往能带来比较好的超额收益。这意味着，当一个企业业绩改善后，可能会出现持续的业绩改善。当然，这也需要结合比较好的质量和商业模式。其中当ROE从10%向20%改善时，对于公司股价带来的正面影响较大。

价值和趋势结合

能否说说你的投资框架？

李元博

投资方法是不存在独门暗器的，美国市场已经存在了上百年，各种有用的方法都已经写到书里面了。只是说，每个人都有自己坚持的一套体系。我在2015年下半年到富国基金以后，第一个接手的产品是富国高新技术。当时在2016年表现不太好，也让我自己对投资方法有了一些反思。

当时对历史上取得超额收益的公司做了归因分析，发现一个重要特征是盈利高增长。于是我将盈利高增长作为重要指标加入到我投资的框架中。到了2018年高增长但是现金流不好的公司跌幅比较大，我又在自己的框架里面引入财务指标，只看盈利比较健康的公司。

中国股市对宏观经济的映射还是挺紧密的，不同的经济环境下Beta不同。

我们做了很多年投资，发现一个好的投资方法需要和时代契合。我们看到，2017年一些业绩高增长的价值股，取得了很好的超额收益，回撤也特别小。但是在2013和2014年，这些价值股盈利增长也不错，但是股价表现就很差。所以在我的投资框架中，又放入了宏观指标，筛选出来的公司要结合宏观的状态。最好的公司就是最适合当下宏观背景的这些企业。

过去几年有一个很明显的特征，就是龙头企业和二线公司盈利增速即使一样，但后者表现远不如龙头企业。比如2017年我看到当时的家电企业，龙头的白电企业和二线的黑电企业，虽然盈利增速都差不多，但股价表现差异很大。

ROE从10%增长到20%这段区间的股票复合收益比ROE长期稳定在20%的复合收益率要好，但最差的就是ROE长期10%以下的。

这背后到底什么原因呢?我用量化做回测后发现，最大的差异来自企业ROE。如果企业ROE和外部成本差不多，那其实并不创造价值。

所以你会从一些量化的指标对公司进行筛选？

李元博

是的，我会从几个指标对公司进行筛选。一个是公司的ROE，一个是资产负债表里面的有息负债，反应资产负债表的健康程度。我要看一个公司的增长质量，是否通过牺牲现金流来获得业绩增长。通过这些排查之后，基本上每个季度能被我筛选出来的就几十只左右。这些公司里面，我再优选历史表现还不错的公司，新的公司相对数量就必须少了。

我觉得自己的投资方法，属于价值趋势策略。

我后来看到了华尔街投资大师威廉。欧奈尔的CANSLIM投资体系，觉得和自己的投资框架比较类似。我这个价值趋势，尽量适合当下市场。这个策略会偏向质量一边，选出来的公司ROE是相对高的。之前我也考虑质量和估值兼顾，但是发现过于看重估值，会错失掉行情右侧中的一些机会就像在市场低位震荡时，质量和估值兼顾的选股比较有效，但是像今年这种有结构性行情的市场，太关注估值就会影响收益率。

我选择ROE从10%到20%，处在一个上升通道，盈利也在高增长的。

我在2019年下半年，就让组合更加去偏向企业的质量，只是这个质量是有基本面保证的。假设企业ROE很好但盈利低于预期，我也不会放到我的组合里面。此外企业的竞争格局，行业空间，我也会通过自下而上的研究去看得更加清晰。

这个框架还能筛选到一些周期股，周期股的特征是价格先行，只要价格趋势走出来，ROE就能出现趋势性上升。关键要判断，ROE高位时是否对应这个公司的景气度高点，高景气趋势是否继续向上。

ROE向上背后的逻辑是什么？

李元博

比如说像2016年的新能源汽车，那个时候整个产业链表现的都很不错，大家的ROE和盈利增长都很好。那一年，新能源汽车产业链的公司表现都很好。

2019年我看到TWS耳机的行业机会。一大批相关产业链的头部和腰部公司，ROE都处于向上的趋势。还有包括像大排量摩托车，我看到头部公司的ROE趋势比较好，但是二三线公司没有那么好，我的组合里面就只买入头部公司。

这些都是我讲的价值趋势例子，关键是看这个价值趋势变化的方向。我是对于企业价值变化的拐点比较关注，比如利润表的变化，虽然相对滞后，但是最明确的。不同类型的公司，会有相关的领先指标，像白酒和游戏企业，就需要去看预收款指标。周期股，就要观察反映供需关系的指标。

我的框架大致能从三类股票筛选。第一类是盈利增速明显提升的，比如说之前是10%的增长，突然跳到30%增长，这种是我特别喜欢的。如果这种公司能维持下去，会是最好的选择。第二类是长期增速和ROE比较稳定的，这类公司大部分在消费和医药板块，差不多增速都在20-30%之间。第三类是ROE和增速相对较低的，在10%上下。这类公司我自己不是特别偏好。

从目前来看，筛选出来符合你这个第一、第二类框架的这个票是在增多还是在减少？

李元博

现在来看，最近这段时间并没有增多。从三季报来看，变化比较大的是消费电子，增速在提高。游戏的话一线的相对比较平稳，但是二线有提速。三季度大体上偏消费电子和游戏的二线公司。新能源汽车上游原材料钴也有提升。传统稳定增长类的消费和医药并没有超预期。从这个角度看，明年稳定增长类的公司继续要获得超额收益比较难了。市场的机会大概率还是在一些有供需结构出现变化的行业，比如新能源汽车产业链。

有些公司景气度好转可能是比较短暂的，这些公司你会长期持有还是在景气度见顶之前就卖掉？

李元博

我的做法会偏左侧一些。从低位选出一些股票之后，会在高位卖掉。这么做会导致卖出一些在趋势中的股票，过于左侧也会牺牲后面一段的收益率。市场对于一个股票的认知可能会有一个过程，可能在你持有的前70%时间完成一半涨幅，但是在后面的30%时间完成另外一半涨幅。

卖出环节我还在完善过程中。业绩低于预期的公司，我会严格按照框架来执行，哪怕当天大幅低开，我也会卖掉，这个是我的框架中的一个定式了，当然对于另外一半的卖点我觉得是挺难把握的。

历史上看，A股有不少公司业绩没有低于预期之前，因为估值较大的透支，已经提前涨不动了，比如2013年的一些消费电子和安防的公司，在中报出来后股价就涨不动了。但是要到2014年一季度之后，业绩再出现问题，这些公司当时高位下来跌幅50%左右，所以我也在弥补这一块的卖出环节，如果看不到业绩低于预期，用什么方法来应对，我可能会用一些技术面的手段帮助自己应对这类风险。

动能因子为什么有效

你以前投资是偏向科技类企业为主，通过这个框架是否能把你的行业能力圈向外拓展？

李元博

的确如此。我一开始就是想掌握一套不完全依赖研究资源的方法。通过看一些公告也能做好。后来我看了许多量化方面的资料和书籍，

这背后的原因来自行为金融学。投资者对于好的基本面变好是预期不足的，对于差的基本面变化是预期过度的。比如说公司盈利超预期，股价即使涨了之后再追进去，也能在未来几个季度表现较好。

通过这一套框架，我的投资范围不仅仅专注在科技股领域，能大幅扩大覆盖范围。

所以说，你过去更像是一个科技股基金经理，其实今天已经不是一个纯科技股的基金经理？

李元博

无论是从我的持仓还是投资框架，我都已经不再是一个单纯做科技股的基金经理。如同前面说的，投资框架的建立就是帮我扩大能力圈，能持续给持有人带来超额收益，而非只有科技股有行情的时候才能有好的收益率。

通过我今天的价值趋势方法，能筛选出来偏成长的股票多一些。像一些家电、地产等这些跟地产产业链和宏观经济相关度比较高的股票，也能在2017年被我这个框架选出来。但是地产行业从库存角度看，在2017年四季度见到高点后，一直周期向下，那么这几年就不会把他们选出来了。

所以这个框架，一定会偏向有成长性的公司。最好这些成长股也有宏观周期的叠加，帮助我从市场里面，找到有机会的Beta。

相信框架，主动研究

2019年你的投资业绩很好，背后的原因是什么？

李元博

其实我自己更喜欢低位震荡的市场，比如2018年四季度的时候，能挑选出许多符合我要求的公司，而且这些公司都能给我比较长的时间买入。2019年下半年的一波涨幅，更多还是和市场Beta比较相关，特别是到了2019年9月之后，市场的Beta特征就比较强了。

在2019年四季度，我组合里面的公司变化不大，但是股价受益于市场的Beta特征表现比较好。这些公司估值和质量之间的性价比，已经没有此前一段时间好。我自己的模型里面目前也没有筛选出新的标的进来。我自己还是喜欢市场在相对低位的时候，能从容的选取到大量优质的标的。

许多人看好2019年的春季行情，我个人比较谨慎一些，有可能一些个股需要一定的调整来消化估值。

你今天的投资模式，和两三年前最大的差别在哪里？

李元博

我现在看公司，第一看盈利状况，第二看财务指标，之后再看业绩增速。相比于过去，现在更尊重基本面的变化，之前更关注市场空间。很多公司现金流较差，或者盈利上没有明显的变化，我基本上就不参与了。我觉得这是最大的一个变化。

今天你更信任自己的框架，还是研究员的推荐？

李元博

我更信任框架，我现在基本上都是完全主动研究。被动的个股推荐路演，我基本上不太听了。我通过框架里面主动筛选出来的公司，觉得值得研究再去约一些卖方分析师来路演。

另一方面，富国基金作为比较大的资产管理公司，内部研究平台对我的研究帮助很大。有些高门槛的行业，比如科技、医药、化工这种，我们内部研究员的水平很高。在拓展行业能力圈上，给我的帮助很大。

同时，我也会提高自己的研究效率。许多二三线的公司不在我的框架里面，就分配较少的研究精力。我要做的是优中选优，在优质的股票上做基本面趋势。

谨慎乐观结构性行情

许多人觉得2020年会进入一个比较大级别的牛市，你是怎么看的？

李元博

我自己并不认为有条件支撑一个大级别的牛市，还是按照自己的价值趋势框架去找一些景气度在改善的行业。新能源汽车可能会成为2020年比较主要的一个方向，这个产业链上面有许多公司会出现基本面较大程度的改善。欧洲方面新能源汽车的放量是比较确定的，国内我看了一下车型计划，新推出的车型会比之前单纯靠补贴的好太多了。类似于广汽、一汽和上汽这样的大型车厂，都在通过新能源车的平台去推，不像之前完全都是靠汽油车平台。后期新能源汽车的销量可以乐观一些。当然，目前许多新能源产业链公司的估值并不便宜，可能还需要消化一些高估值。

从产业链角度看，电池是新能源汽车中比较核心的环节，因为电池和整车的生命周期比较匹配。由于各个车厂的设计平台不同，电池并不是一个标准品，而是高度定制化的。比如现在某电池龙头生产商推出的Cell to Pack模式，是新的模组化方式，提高了定制化的程度。这种模式也让电池厂商和整车厂绑定更深。

许多人觉得5G会成为一个科技创新的长周期，只是不同阶段对应的硬件和软件公司不同，你怎么看这个问题？

李元博

5G大概率是比较大的趋势，最明显你看现在运营商的套餐，5G套餐比4G套餐性价比要高很多，单位流量的价格对于消费者来说又降低了很多。在5G时代，用户消耗的流量一定是增加的，只是这些增加的流量会消耗在哪些方面?是游戏还是视频，还是其他方面?

5G的到来，也可能会对一些传统的流量入口进行重估。比如过去传统发短信的公司，在5G时代可以在短信里面嵌入一个短视频的广告。由于5G带来的流量成本下降，分发速度更快，这种短视频对于广告主也有价值，可能会对短信入口价值进行重估。

(文章来源：财富号)

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